?1、圣農發(fā)展：全產(chǎn)業(yè)鏈布局的白羽雞龍頭
??1.1、專注養(yǎng)雞40年打造白羽雞全產(chǎn)業(yè)鏈
??圣農發(fā)展是我國最大的肉雞養(yǎng)殖一體化企業(yè)。公司已完成集飼料加工、種源培育、祖代與父母代種雞養(yǎng)殖、種蛋孵化、肉雞飼養(yǎng)、肉雞屠宰加工、熟食加工等環(huán)節(jié)于一體的肉雞產(chǎn)業(yè)鏈布局，是目前全球白羽肉雞行業(yè)最完整的產(chǎn)業(yè)集群。
??公司始建于1983年，創(chuàng)始人傅光明赴光澤縣開辦個體養(yǎng)雞場，后于1992年成立福建省光澤雞業(yè)有限公司，為圣農發(fā)展前身。2009年，圣農發(fā)展在深圳交易所A股成功上市。2017年，圣農發(fā)展收購圣農食品，進軍下游食品板塊，形成從飼料生產(chǎn)、祖代種雞養(yǎng)殖到食品加工的產(chǎn)業(yè)一體化經(jīng)營格局。2021年，公司自主研發(fā)的白羽肉雞配套系“圣澤901”經(jīng)過審定，取得對外銷售資格，成為集自主育種、孵化、飼料加工、種肉雞養(yǎng)殖、肉雞加工、食品深加工、余料轉化、產(chǎn)品銷售、冷鏈物流于一體中國白羽肉雞行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈最完整的企業(yè)。
??1.2、股權集中治理體系完善
??公司股權集中，股東結構穩(wěn)定。自成立以來，公司股權結構穩(wěn)定，創(chuàng)始人家族集中控股。圣農發(fā)展的公司實際控制人為傅光明、其配偶傅長玉和女兒傅芬芳，三人合計持有公司約48%的股份。環(huán)勝信息技術（上海）有限公司持有公司5%的股權，環(huán)勝信息為百勝中國的全資子公司。接班人承前啟后，譜寫公司發(fā)展新篇章。2018年，傅光明之女傅芬芳出任公司總經(jīng)理，轉變延伸產(chǎn)業(yè)鏈突破發(fā)展瓶頸的思路，瞄準B端客戶，打入國際市場，提高了圣農發(fā)展在其他大客戶供應體系中的占比。2021年，圣農提出“十四五規(guī)劃”擴增養(yǎng)殖產(chǎn)能及深加工產(chǎn)能，繼續(xù)加強育種工作的同時確保產(chǎn)能產(chǎn)量的穩(wěn)定增長。
??1.3、主營穩(wěn)健增長成本費用控制良好
??自上市以來，公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，2006-2021年營收CAGR達24%。除2020年由于疫情原因同比下滑之外，其余年份均實現(xiàn)正增長，2021年，公司營收增速回正，全年營收144.8億元。公司利潤受雞肉價格周期波動影響，波動較大，但整體增長勢頭強勁，2006-2021年歸母凈利潤CAGR為15%。2021年，肉雞養(yǎng)殖行業(yè)處于周期低谷，公司實現(xiàn)歸母凈利潤4.48億元。2022年上半年延續(xù)低迷，Q3業(yè)績反轉，單季度實現(xiàn)歸母凈利潤2.9億元。
??按產(chǎn)品拆分公司業(yè)績，食品加工（肉制品）營收占公司總營收比重逐年提升。公司家禽飼養(yǎng)行業(yè)營收穩(wěn)健增長，從2006年至2021年，營收從5.8億元增長至144.8億元。CAGR約24%；食品加工行業(yè)務收入從2018年開始獨立披露，業(yè)績高速增長，2017-2021年，食品加工營收從21.7億元增長至46.5億元，CAGR達21%。由于白羽肉雞市場價格具有較強的周期性，公司毛利率呈現(xiàn)周期性波動的特點。按產(chǎn)品拆分，家禽飼養(yǎng)業(yè)毛利率偏低且波動較大；食品加工業(yè)毛利率更高，且波動相對較小，利潤更加穩(wěn)定。
??公司費用控制水平優(yōu)秀。公司推行精細化管理，2022年各項費用率逐季度出現(xiàn)邊際改善。公司銷售費用率與財務費用率均處于行業(yè)中位水平，管理費用率處于行業(yè)低位，體現(xiàn)了公司優(yōu)秀的管理能力。
??2、養(yǎng)殖食品齊發(fā)力，增長曲線優(yōu)化
??公司一體化布局平滑周期波動，全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展增強抗風險能力。圣農發(fā)展已完成從肉雞種源到終端消費全環(huán)節(jié)的布局，集飼料加工、種源培育、祖代與父母代種雞養(yǎng)殖、種蛋孵化、肉雞飼養(yǎng)、肉雞屠宰加工、熟食加工等環(huán)節(jié)于一體。全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋可有效減少單一環(huán)節(jié)市場波動對整體盈利的影響，有利于實現(xiàn)公司按計劃對各個環(huán)節(jié)成本的把控，增強公司抵抗周期性風險的能力，公司盈利能力與同行業(yè)其他公司相比更加穩(wěn)定。
??2.1、養(yǎng)殖端產(chǎn)銷穩(wěn)健持續(xù)積累優(yōu)勢
??2.1.1、養(yǎng)殖屠宰產(chǎn)能穩(wěn)步提升
??白羽雞全產(chǎn)業(yè)鏈自養(yǎng)龍頭，產(chǎn)能建設步履不停。據(jù)公司公告，公司白羽雞養(yǎng)殖產(chǎn)能已接近6億羽，位列亞洲第一，世界第七。公司在國內白羽雞屠宰市場市占率達8.12%，位列第二。據(jù)公司“十四五”規(guī)劃，公司將持續(xù)進行產(chǎn)能擴建，包括新建多個祖代及父母代種雞場、肉雞場、配套的飼料廠以及食品深加工廠，同時對現(xiàn)有生產(chǎn)設施進行修繕技改。未來公司上游肉雞養(yǎng)殖產(chǎn)能將提升至10億羽。公司產(chǎn)能規(guī)模處于行業(yè)領先地位，規(guī)模化生產(chǎn)有助于公司降低采購和生產(chǎn)成本，并且能夠隨時滿足大客戶臨時性增產(chǎn)需求，在開發(fā)和服務優(yōu)質大客戶時具有絕對優(yōu)勢。
??2.1.2、“圣澤901”打造國產(chǎn)白羽雞之“芯”
??我國祖代白羽肉雞仍依賴進口。畜禽良種是各國畜牧業(yè)的核心競爭力。白羽肉雞良種是肉雞產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎，白羽肉雞育種工作是一項長期的、龐大而復雜的育種工程，要兼顧生長速度、飼料利用效率、產(chǎn)肉率和抗病性、種群的一致性、遺傳的穩(wěn)定性等方面因素。純系白羽原種雞、曾祖代白羽肉種雞的育種是育種工作的核心環(huán)節(jié)，目前仍主要被國外育種公司所壟斷，祖代白羽肉種雞主要仍依賴進口。我國白羽雞種源主要來自于美國、新西蘭、加拿大等國家進口。2014年美國暴發(fā)禽流感以前，我國白羽肉雞祖代種雞進口量絕大多數(shù)上來自美國。此后，隨著世界各地禽流感疫情的發(fā)展和我國海關進口政策的調整，我國先后從英國、法國、西班牙、波蘭、新西蘭等國引進了白羽肉雞祖代種雞。
??圣農自主種源體系保障上游供應。公司花費多年時間，培育出“圣澤901”白羽肉雞配套系，自2019年初開始，圣農停止向國外購買祖代種雞，完成祖代種雞100%自給自足，完成了全產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)?！笆?01”是國內第一批具有自主知識產(chǎn)權的白羽雞品種?！笆?01”經(jīng)國家畜禽遺傳資源委員會審定、鑒定通過，并于2021年末獲得農業(yè)農村部批準，取得對外銷售資格，是我國第一批具有自主知識產(chǎn)權的白羽雞品種，打破國際壟斷，具有突破性意義。
??“圣澤901”各項指標優(yōu)秀，市場認可度高?！笆?01”產(chǎn)出的父母代種雞及商品代肉雞在產(chǎn)蛋率、料蛋比、出欄日齡等眾多指標均體現(xiàn)了明顯且穩(wěn)定的優(yōu)勢，同時“圣澤901”抗病能力強，市場的認可度較高。白羽肉雞育種重點關注5項關鍵指標，包括出欄體重（42日齡）、飼料轉化率、存活率、胸肌率和腿肌率等。業(yè)內通常用歐洲效益指數(shù)（歐指，EPI）來作為衡量肉雞綜合養(yǎng)殖效率的標桿，涵蓋了對肉雞出欄體重、成活率、料重比等單一生產(chǎn)指標的綜合評價。據(jù)國內客戶反映，圣澤901配套品種歐指達到400以上。
??公司將加快新品種的推廣，布局上游白羽肉雞種雞市場。自2019年成功研發(fā)出“圣澤901”后，圣農著手建設父母代種雞商業(yè)化擴繁體系。截至2021年底，圣農累積推廣“圣澤901”父母代種雞1000萬套，商品代肉雞10億羽，國內市場占有率達10％。截至2022年末，公司具備1750萬套父母代種雞的年供種能力。我國白羽肉雞國產(chǎn)化的替代可期?！度珖怆u遺傳改良計劃（2021—2035年）》提出，到2035年，自主培育白羽肉雞品種市場占有率達到60％以上，打造具有國際競爭力的種業(yè)企業(yè)和品種品牌。按照圣農計劃，“十四五”期間，公司父母代種雞將完全滿足國內市場需求，規(guī)劃至2025年能夠達到40%的市占率。
??“圣澤901”祖代市占率快速提升。自有種源“圣澤901”銷售首年，公司祖代雞補充及更新量已超過全國總量的20%，為2023年父母代種雞銷售增量奠定了堅實的基礎。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2022年白羽祖代引種數(shù)量中，科寶占比40.2%，依然位居第一；圣澤901品種占比達到25.3%，位居第二，較2021年提升15pct；由于美國引種困難，AA+、羅斯308、利豐的引種占比均較2021年有所下降。
??2.1.3、養(yǎng)殖效率持續(xù)優(yōu)化
??借助“圣澤901”品質的優(yōu)勢，公司養(yǎng)殖水平較再創(chuàng)新高，各環(huán)節(jié)生產(chǎn)指標提升明顯，據(jù)董事長傅光明介紹：在種雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，公司種雞生產(chǎn)性能進一步提升，雛雞成本遠低于行業(yè)平均水平。2021年每套種雞產(chǎn)合格種蛋168枚，料蛋比進一步優(yōu)化，較2020年節(jié)料4099萬元，雛雞成本低于行業(yè)標準成本。在肉雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，肉雞飼養(yǎng)效率進一步提升，出欄成活率及料肉比均改善。2021年，公司單羽養(yǎng)殖成本同比下降0.09元，歐洲效益指數(shù)同比提升23.2，同比提升超過5%，2022年公司綜合養(yǎng)殖效率持續(xù)攀升，全年歐指同比提升近2%。
??在肉雞加工環(huán)節(jié)，通過工序工藝的梳理以及工藝設備的優(yōu)化，雞肉產(chǎn)出增加。每噸產(chǎn)品生產(chǎn)成本同比下降6.42元，出成率同比提升0.39%，訂單達成率提升1.38%。在采購及飼料生產(chǎn)環(huán)節(jié)不斷進行飼料配方的優(yōu)化，使用替代原料，從一定程度上降低了原料漲價的影響等。并逐步推進信息化、數(shù)字化建設，通過大數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)協(xié)助公司對生產(chǎn)經(jīng)營過程中的指標進行有效追蹤及分析，為實施精細化管理提供有效幫助。
??2.2、食品端高速增長帶動公司利潤高增
??公司食品加工板塊銷量持續(xù)高速增長。2021年銷量已達到22.5萬噸，近5年復合增速達到25%。公司食品加工規(guī)模化擴產(chǎn)持續(xù)推進，發(fā)展食品深加工第二發(fā)展曲線。公司將主營業(yè)務產(chǎn)品由單一的凍雞肉初加工制品，進一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈至深加工雞肉制品，并向豬肉及牛肉深加工領域拓展。目前公司已建及在建食品深加工產(chǎn)能合計超過43.32萬噸，位列全國第一。根據(jù)公司“十四五”規(guī)劃，未來下游食品深加工產(chǎn)能將超50萬噸，銷售額超過130億。規(guī)模化生產(chǎn)有助于公司降低采購和生產(chǎn)成本，公司領先的產(chǎn)能規(guī)模，能夠隨時滿足大客戶臨時性增產(chǎn)需求，在開發(fā)和服務優(yōu)質大客戶時具有絕對優(yōu)勢。
??2.2.1、產(chǎn)品矩陣豐富大單品策略不斷出新
??公司產(chǎn)品矩陣主要包括上游肉禽養(yǎng)殖冰鮮產(chǎn)品和下游深加工食品。上游以為凍、鮮分割生雞肉為主，包括雞腿、雞翅、雞爪等鮮品。由于公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，生物安全具有高度保障，產(chǎn)品質量受到客戶信賴，公司產(chǎn)品價格比市場同類產(chǎn)品具有一定的溢價。
??下游食品深加工板塊的主要產(chǎn)品包括雞、牛、羊、豬等深加工肉制品，主要面向B端大客戶以及C端消費者。下游深加工以雞肉為主原料，拓展牛羊肉制品，先后開發(fā)灌腸類、水煮類、碳烤類、腌制調理類、油炸類、蒸烤類、醬鹵類、組合類8大系列千余種產(chǎn)品。面向B端快餐公司生鮮超市等大客戶的產(chǎn)品以半成品熟食為主，面向C端消費者的產(chǎn)品以即食、即熱的空氣炸鍋系列、香煎系列、微波叮叮系列、油炸系列、安佰牧場產(chǎn)品、四度-全系列六大系列為主。
??圣農洞察到下游消費者習慣變化，順應市場推出新品，打造月銷千萬大爆品。我國空氣炸鍋市場規(guī)模擴大，滲透率快速提升。據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年全球空氣炸鍋市場規(guī)模為23.3億美元，2016至2021年CAGR達18.9%。我國空氣炸鍋成交金額自2016年的2.56億元，至2021年增長至20.61億元，CAGR高達52%。隨著空氣炸鍋的普及率提高，公司推出空氣炸鍋系列產(chǎn)品。公司空氣炸鍋系列產(chǎn)品包括脆皮炸雞、嘟嘟翅、脆皮炸翅、雞肉洋蔥圈、雞米花、烤雞、脆骨香腸串、臺式鹽酥雞等。其中，“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”兩款產(chǎn)品均已成為月銷售破千萬的零售大單品。未來公司還會繼續(xù)延續(xù)聚焦大單品策略，打造千萬級單品，如烤雞、手槍腿等。
??我國健身人群數(shù)量增長迅速，圣農順勢推出輕卡低脂低碳水的雞胸肉產(chǎn)品。據(jù)《2021中國健身行業(yè)數(shù)據(jù)報告》，截至2021年12月，全國健身會員達到7513萬人，健身人口滲透率從2017年的3.46%增長至2021年的5.37%。相比美國的15.2%有著約3倍的差距，還有很大的增長空間。健身人群主要以增肌肉和減脂為主，隨著健康飲食觀念的深入，雞肉產(chǎn)品憑借其高蛋白質、低脂肪、低膽固醇和低熱量的特性，深受健身人群鐘愛，健身人群的增長以及健康意識水平的提高將成為雞肉消費增長的重要動力。
??2.2.2、渠道布局兼顧廣度與深度
??公司深加工食品銷售渠道以餐飲和家庭消費為主，已經(jīng)實現(xiàn)了B端和C端全面覆蓋，在鞏固B端優(yōu)勢的同時，公司近年發(fā)力C端渠道建設。
??B端優(yōu)勢持續(xù)鞏固，大客戶潛在提升空間大，下沉渠道體系布局即將打通。B端大客戶是圣農發(fā)展傳統(tǒng)優(yōu)勢領域。經(jīng)過30余年長期積累，公司與多家國內外知名客戶建立了長期的戰(zhàn)略合作關系，為食品加工業(yè)務帶來穩(wěn)定的毛利潤基礎，現(xiàn)擁有百勝、麥當勞、德克士、宜家等國內外餐飲巨頭的客戶群體。公司與客戶合作進行新品研發(fā)，加深合作關系，共同實現(xiàn)大單品突破。根據(jù)《2021年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》，2018-2020年我國餐飲連鎖化率從12.8%增長至15.0%，行業(yè)連鎖化率在逐年提升。然而，目前我國餐飲連鎖率化仍遠低于美國的54%和日本的49%，未來有較大幅度的提升空間。下一步公司將深挖非全國性連鎖、地方性超市，如新華、物美等。通過搭建經(jīng)銷商體系，下沉到縣級小超市。
??C端高速發(fā)展結構不斷優(yōu)化。2019年至2021年，圣農C端渠道結構不斷優(yōu)化，線下渠道銷售額以超過25%的年復合增速穩(wěn)步擴張，線上平臺和新零售平臺分別以超過250%和超過300%的年復合增速大幅增長。2021年圣農發(fā)展C端業(yè)務收入占深加工板塊收入的比重已經(jīng)超過15%。2022年，公司C端爆品策略效果顯著，上半年C端整體銷售額同比去年提升超過60%，雙十一活動期間，C端線上及爆品收入均實現(xiàn)同比翻番。
??3、白羽雞行業(yè)拐點將至
??復盤近十年來白羽雞市場可見，雞肉價格具有一定的周期性，但每一輪雞周期持續(xù)時間長度不一，驅動因素比較復雜。2013-2015年：受行業(yè)集約化、禽流感疫情消退利好，雞價在2013-2014年中迎來一年多的上漲。然而由于2013年引種量大幅增加，導致14年中旬之后商品雞供給過剩，價格下跌。2016-2017年：2014-2016年引種量下降，帶來2015年末至2016年初的雞價短期上漲；然而2016年，H7N9禽流感再次爆發(fā)，消費端需求疲弱，肉雞市場量價齊跌。此外，由于美國、法國和波蘭等國相繼暴發(fā)高致病性禽流感，我國對上述國家的禽類進口采取封關措施，白羽肉雞引種嚴重受阻。
??2018-2020年：2018—2019年國內肉雞產(chǎn)業(yè)擺脫H7N9疫情沖擊，并因非洲豬瘟疫情導致生豬產(chǎn)量下降而獲得更多發(fā)展空間，此外，前期引種受阻導致供給短缺，雞價上漲，肉雞產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)高水平盈利。2021-2022年：2019—2021年連續(xù)3年白羽肉雞祖代更新數(shù)量居高位，伴隨著高位產(chǎn)能的持續(xù)釋放，2020—2021年白羽肉雞出欄量大幅增長，產(chǎn)能過剩問題再次凸顯并愈加突出。供大于求引致市場價格低迷，全產(chǎn)業(yè)鏈利潤受損。
??3.1、供給端：引種斷代雞苗價格上漲
??白羽雞養(yǎng)殖產(chǎn)能的變化，是白羽雞市場價格周期的內在驅動因素。從產(chǎn)業(yè)鏈完整周期來看，白羽雞從祖代雞苗引種到商品代毛雞出欄需要15個月的時間，因此白羽肉雞價格呈現(xiàn)2-3年的長周期性變化特點。但產(chǎn)能從父母代種雞開始具有一定靈活調整的空間。商品代養(yǎng)殖周期較短（6周左右），可通過提前淘汰或換羽父母代種雞來調節(jié)短期內商品代市場的產(chǎn)能，因此白羽雞肉價格會出現(xiàn)1年左右短周期的變化。
??3.1.1、引種受阻祖代雞存欄下行在即
??從供給周期來看，祖代種雞引種到商品代肉雞出欄最短需要耗時約60周。一個完整的白羽肉雞產(chǎn)業(yè)體系包括：純系白羽原種雞-曾祖代白羽肉種雞-祖代白羽肉種雞-父母代白羽肉種雞-商品代白羽肉雞。祖代種雞通常在1日齡引種，經(jīng)過6周的育雛期（第1-6周）和18周的育成期（第7-24周），方可開始產(chǎn)蛋，產(chǎn)蛋后需要3周左右時間孵化出父母代種雞。父母代種雞同樣需要經(jīng)過24周的育雛和育成，進入產(chǎn)蛋環(huán)節(jié)，3周后孵化得到商品代雞苗。商品代雞苗經(jīng)過6周的育肥后即可出欄進入屠宰、加工環(huán)節(jié)，流向雞肉消費市場。
??引種量對產(chǎn)量的影響巨大。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，近年來我國年引進白羽雞祖代種雞60～125萬套。從數(shù)量上看，我國每年祖代肉種雞的引種量絕對值不大，但由于種雞具有強大的繁殖擴大作用，祖代雞的供給變化對雞肉產(chǎn)量的影響是巨大的。按照肉雞生產(chǎn)的一般標準，每套祖代肉種雞可生產(chǎn)約50套父母代肉種雞，每套父母代肉種雞可生產(chǎn)約130只商品肉雞，每只商品肉雞可長成約2.8千克的成品肉雞，成品肉雞的屠宰率約為85%，據(jù)此計算，一套祖代肉種雞最終可以提供約15.5噸的雞肉產(chǎn)品。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，我國2021年雞肉消費量約為1503萬噸，按此標準計算靜態(tài)計算每年約需要97萬套祖代種雞。
??2022年，在歐美禽流感爆發(fā)的背景下，中國白羽祖代引種受阻。我國《進出境動植物檢疫法》規(guī)定，禁止動植物疫情流行的國家和地區(qū)的有關動植物、動植物產(chǎn)品和其他檢疫物進境。若我國因美國高致病性禽流感而禁止進口美國禽類產(chǎn)品，將導致2022年國內祖代白羽肉雞供應減少。海關總署公開數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，我國今年的種用雞進口量累計為65.6萬只，同比-60%，僅為過去5年平均水平的45%。我國祖代雞海外引種從2022年5月份開始受阻，出現(xiàn)斷崖式下跌，直至當前仍暫未出現(xiàn)好轉跡象。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2022年，祖代雞累計引種量（覆蓋國內15家祖代種雞場的祖代雞苗的引種及自繁數(shù)據(jù)）僅為81.3萬套，較2021年同比-30%。假設均衡引種量為100萬套，則當前祖代產(chǎn)能缺口達19%。
??從祖代雞存欄來看，總體存欄仍處于高位，預計2023H1存欄將下降。當前，在產(chǎn)種雞存欄處于高位，后備存欄量已顯著下降。在產(chǎn)種雞存欄的變動，主要受兩個方面因素影響，一是后備轉正帶來的增量，二是在產(chǎn)淘汰帶來的減量。理論上可以直接去看前置24周（約6個月）的祖代引種量，與前置65周的引種量之差。當前的存欄高位主要由2022年上半年的大量引種造成。從目前已公布的數(shù)據(jù)來看，2022年5月-2022年11月引種量已經(jīng)大幅下降，我們判斷2022年11月-2023年5月的在產(chǎn)種雞存欄將會逐步下滑。后備種雞存欄的變動，則取決于引種帶來的增量，和后備轉正帶來的減量。理論上后備存欄的變動即為當前引種量，與24周之前的引種量的差值。未來后備種雞存欄變動很大程度取決于未來的引種數(shù)量變化，進一步地，取決于美國禽流感影響程度與國產(chǎn)種雞替代進度。
??父母代存欄是觀察白羽雞周期的核心指標。父母代種雞在產(chǎn)存欄量是反映商品代肉雞數(shù)量的先行指標。商品代白羽雞生長周期為42天，從父母代種雞在產(chǎn)存欄量傳導到商品代肉雞數(shù)量，大約需要2個月的時間。本期父母代種雞在產(chǎn)存欄量=上期在產(chǎn)存欄量+本期后備種雞轉在產(chǎn)數(shù)量+本期換羽后新開產(chǎn)的數(shù)量-本期正常死淘-本期適齡淘汰種雞。父母代后備存欄的增加，來源于祖代的生產(chǎn)。通常，祖代雞在引進后第25周開始生產(chǎn)，第27周（約第7個月）開始進入產(chǎn)蛋高峰期，第66周（約第15個月）結束生產(chǎn)淘汰。當祖代存欄數(shù)量減少，則父母代后備存欄的增量將在7個月后開始減少。父母代后備存欄的減少，來源于后備存欄轉在產(chǎn)存欄，通常需要24周的時間。
??父母代在產(chǎn)存欄的增加，主要來源于后備存欄轉在產(chǎn)。父母代種雞的產(chǎn)蛋周期同樣為第25-66周。因此，本期后備轉在產(chǎn)的數(shù)量，理論上等于25周之前父母代后備存欄的增量。父母代在產(chǎn)存欄的減少，主要取決于父母代種雞的淘汰。本期在產(chǎn)存欄的減少量，在不考慮換羽和死淘的情況下，理論上等于66周之前父母代后備存欄的增量。商品代毛雞出欄量是價格的直接決定因素。1日齡后備父母代種雞需經(jīng)歷約34周（約8-9個月）時間傳導至商品代毛雞出欄，即后備父母代種雞存欄量能反映8-9個后商品代毛雞的出欄量水平。當前，父母代后備存欄仍處于高位。2022年5月祖代引種量開始下降，意味著父母代后備存欄將于2022年12月-2023年2月開始下降，據(jù)此推算，在產(chǎn)父母代存欄將于2023年6-8月下降，商品代肉雞出欄量將于2023年8-10月開始下行。
??3.1.2、產(chǎn)能的干擾因素
??祖代雞產(chǎn)能下行。自2020年以來，由于進口種雞質量下降，祖代雞生產(chǎn)能力整體顯著下行，單套祖代雞能夠提供的父母代種雞數(shù)量從2019年的60套，下降至2021年的56套，整體擴繁系數(shù)降幅6.5%。
??強制換羽增加產(chǎn)能。產(chǎn)能不足情況下，養(yǎng)殖企業(yè)采取人工強制換羽增加產(chǎn)能。禽類換羽是一種自然生理現(xiàn)象，即羽毛周期性地脫落與更新。通常母雞在經(jīng)過長期的產(chǎn)蛋，因產(chǎn)蛋量和蛋品質量下降而發(fā)生換羽現(xiàn)象。自然換羽時間較長，約3-4個月，通常伴隨食欲減退，體重下降、產(chǎn)蛋停止，繁殖系統(tǒng)的恢復。雞群個體間的換羽時間和速度有很大差別，一般高產(chǎn)雞換羽晚，舊羽毛脫落和新羽毛生長速度較快；而低產(chǎn)雞換羽早，羽毛脫落和生長速度較慢。由于換羽時間和速度的差別，雞群難以再現(xiàn)產(chǎn)蛋高峰期，故自然換羽不符合生產(chǎn)的需要。為了促使雞群同步換羽，縮短換羽時間，人們挖掘運用了強制換羽技術。強制換羽就是通過人為干預引起機體組織和系統(tǒng)發(fā)生特有的形態(tài)和機能的變化，促使雞群同步羽毛脫落和更換，再次產(chǎn)蛋的過程。
??強制換羽的目的是提高禽產(chǎn)蛋量和蛋品質，延長利用期限，提高生產(chǎn)能力。但由于種雞生產(chǎn)過程跨度長，受影響的因素多（產(chǎn)蛋率、種蛋合格率、受精率、孵化率、孵化條件等等），導致其換羽效果很難控制。因此，在實際生產(chǎn)中種雞強制換羽的應用并不十分廣泛。由于可預見未來產(chǎn)能將面臨緊缺，2022年養(yǎng)殖戶集中強制換羽，全年換羽量23.43萬套，較去年同比增加57%，占當前祖代雞在產(chǎn)存欄比重約16%。假設強制換羽能夠提升單套祖代雞20%-30%的生產(chǎn)能力，則估算能夠提升全行業(yè)產(chǎn)能3%-5%。
??3.2、需求端：白羽雞需求逐年增長
??對白羽雞價格影響的外部因素是需求端的驅動，即下游對雞肉需求的變化。
??3.2.1、雞肉市場空間大白羽雞市占率提升
??白羽肉雞生產(chǎn)周期短、飼料轉化率高，經(jīng)濟效益顯著。白羽肉雞相對于黃羽肉雞、豬、牛的料肉比更低，生產(chǎn)效率更高、更為節(jié)糧，適合規(guī)?；B(yǎng)殖。我國禽類消費量呈現(xiàn)增長趨勢。2020年，中央一號文件提出優(yōu)化肉類消費結構，因雞肉產(chǎn)品具有高蛋白質、低脂肪、低膽固醇和低熱量等優(yōu)勢。預計未來雞肉在我國肉類消費的占比仍將不斷提升。
??白羽肉雞占我國雞肉總產(chǎn)量近六成。肉雞產(chǎn)業(yè)是中國畜牧行業(yè)中產(chǎn)業(yè)化最迅速、市場化程度最高的行業(yè)之一。中國肉雞品種主要包括白羽肉雞和黃羽肉雞兩大類，白羽肉雞由于體型大、生長發(fā)育快、飼料轉化率高、適應性強、肉用性能優(yōu)良，已成為中國規(guī)?；怆u生產(chǎn)的主要雞種。2021年，中國雞肉產(chǎn)量約為1743萬噸，其中白羽肉雞產(chǎn)量約1020萬噸，占比約60%，黃羽肉雞產(chǎn)量約499萬噸，817肉雞產(chǎn)量約224萬噸。
??3.2.2、雞豬共振行情可期
??豬肉價格變化影響雞肉需求。雞肉和豬肉在一定程度上可以相互替代，當生豬供給缺口較大，或豬價較高時，人們會減少豬肉消費，轉而增加雞肉消費。如2019年，非洲豬瘟疫情導致豬肉供給銳減，同年雞肉消費量大幅增加。我們預計2023年豬價從底部回升，將帶動雞價積極回暖。
??4、盈利預測
??我們從量、價、成本三個方面對公司未來業(yè)績進行預測：養(yǎng)殖板塊：公司指引：公司目前養(yǎng)殖產(chǎn)能6億羽，至2025年公司規(guī)劃產(chǎn)能達到10億羽，復合年化增速18.6%。銷量預估：對于2022年銷量，我們采取公司月度銷售數(shù)據(jù)中披露的全年深加工銷量增速8.3%作為估算依據(jù)。由于2022年疫情影響之下消費端疲弱，我們預期2023-2024年將迎來消費復蘇，疊加公司產(chǎn)能提升，預計2023-2024年養(yǎng)殖板塊銷量增速分別為8%、5%。
??食品加工板塊：公司指引：據(jù)公司月度銷售數(shù)據(jù)公告，2022年深加工銷售收入約66億元，2025年目標130億元，則復合年化增速25%。銷量預估：對于2022年銷量，我們采取公司月度銷售數(shù)據(jù)中披露的全年深加工銷量增速4%作為估算依據(jù)。對于2023-2024年，我們認為在產(chǎn)能擴張、下游消費好轉、消費習慣轉變等多重有利因素影響下，預估2023-2024年銷量增速分別為15%、15%。
??我們判斷雞周期將于2023年Q3反轉，公司2023-2024年產(chǎn)品價格有望提升。參考前幾輪雞周期年度雞肉價格波動，我們預計養(yǎng)殖板塊2022-2024年價格增速分別為4%、10%、5%；食品板塊2022-2024價格增速分別為14%、5%、3%。公司養(yǎng)殖和食品部門成本均以原材料占主要部分。通常在白羽雞飼料配比中，玉米占比約60%，豆粕占比約35%。據(jù)公司招股說明書，公司玉米、豆粕的庫存分別保持15天、7天消耗量，過往年度公司原材料成本增幅與當年玉米、豆粕價格走勢相近。因此，我們通過對糧食價格的走勢研判來估算公司未來成本變化情況。
??2022年，玉米、豆粕價格分別同比上行0.4%和26.8%，我們預計公司養(yǎng)殖單位成本增速為8%。對于2023年玉米、豆粕的價格，我們參考期貨市場價格作為預測基準。目前從期貨價格來看，市場一致預期2023年、2024年玉米、豆粕價格從高位稍有回落。截至2023年1月19日，DCE玉米23年合約的平均價格為2838元/噸，與2022年玉米現(xiàn)貨平均價格（2846元/噸）基本持平。24年合約價格2772元/噸，較2023E小幅下滑2.3%。DCE豆粕23年合約平均價格為3930元/噸，而2022年豆粕現(xiàn)貨均價4607元/噸，即市場預期2023年豆粕價格變動幅度為-15%，2024年1月合約價格為3751元/噸，較23年合約均價-4.55%。綜上，我們預計2022-2024年公司養(yǎng)殖單位成本增速分別為8%、0%、-2%；食品加工單位成本增速分別為7%、-1%、-1%。
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