1 白羽肉雞龍頭企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展
??圣農(nóng)發(fā)展是集自主育種、種雞養(yǎng)殖、種蛋孵化、飼料加工、肉雞養(yǎng)殖、肉雞加工、食品深加工、產(chǎn)品銷售為一體的白羽肉雞養(yǎng)殖一體化企業(yè)。公司深耕肉雞養(yǎng)殖領(lǐng)域 40 年，采用先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝，在產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)已基本實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)。
??公司發(fā)展歷程可分為以下三個(gè)階段：
??（1）1983-2009 為起步階段。公司始建于 1983 年，2003 年圣農(nóng)集團(tuán)成立，下設(shè)圣農(nóng)發(fā)展等子公司；2009 年圣農(nóng)發(fā)展成為肯德基戰(zhàn)略合作伙伴，并成功上市。
??（2）2010-2016 為發(fā)展擴(kuò)張階段。2009 年上市后，公司產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，新設(shè)浦城圣農(nóng)、政和圣農(nóng)等子公司，2014 年成為麥當(dāng)勞唯一中國(guó)供應(yīng)商。
??（3）2017 至今為轉(zhuǎn)型升級(jí)階段。公司 2017 年收購(gòu)圣農(nóng)食品，拓展食品業(yè)務(wù)，向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸。2019 年，公司成功培育出國(guó)內(nèi)第一個(gè)白羽肉雞配套系——圣澤 901（SZ901），完成全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，打破國(guó)外種源壟斷；2021 年，圣澤 901 通過(guò)國(guó)家農(nóng)業(yè)農(nóng)村部審定認(rèn)證，獲可正式對(duì)外銷售種源雞的資格。
??公司股權(quán)較為集中。
??公司實(shí)際控制人為傅光明、傅長(zhǎng)玉夫婦及其長(zhǎng)女傅芬芳，三人合計(jì)持有公司 48.26%的股份。百勝中國(guó)的全資子公司環(huán)勝信息持有公司 5%的股權(quán)。
??傅芬芳女士 2018 年正式接任公司總經(jīng)理職位，持續(xù)開展精細(xì)化管理，實(shí)施降本增效舉措，發(fā)力深加工業(yè)務(wù)渠道建設(shè)，拓展養(yǎng)殖及深加工產(chǎn)能。
??公司營(yíng)業(yè)總收入整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，盈利受周期影響明顯。
??公司營(yíng)業(yè)總收入自 2013 年 47.1 億元增長(zhǎng)至 2022 年 168.2 億元，CAGR 為 15.2%；2022/2023Q1 公司營(yíng)業(yè)總收入分別+16.2%/34.3%至 168.2/45.4 億元。
??公司凈利潤(rùn)受白羽雞價(jià)格和大宗原料價(jià)格波動(dòng)影響，周期性明顯，公司 2022/2023Q1 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 4.1/0.9 億元。
??公司肉制品業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比逐漸提升。
??公司雞肉業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2017-2022 年自 75.6 億元增長(zhǎng)至 104.4 億元，CAGR 為 6.7%；2017 年收購(gòu)圣農(nóng)食品后，公司肉制品業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入較快增長(zhǎng)，2017-2022 年自 21.7 億元增長(zhǎng)至 49.9 億元，CAGR 為 18.2%。2022 年，雞肉業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比為 62.1%，肉制品業(yè)務(wù)占比為 29.7%。
??公司主要銷售區(qū)域是華東地區(qū)。公司生產(chǎn)基地主要分部在福建和江西，創(chuàng)新營(yíng)銷中心和產(chǎn)品研發(fā)中心設(shè)立在浙江及上海。2022 年，華東地區(qū)營(yíng)業(yè)收入占比為 50.3%，福建地區(qū)營(yíng)業(yè)收入占比為 16.1%。
??公司盈利能力受周期影響波動(dòng)較大。2020 至 2022H1，由于白羽雞周期下行、飼料原料價(jià)格快速上行，公司毛利率及凈利率下行明顯；2022H2，行業(yè)逐漸走出周期底部。公司 2022 年毛利率 8.57%，同比下行 0.14pct。
??公司費(fèi)用率整體較為平穩(wěn)，2022 年，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 2.28%、2.45%、1.01%。
??肉制品業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)雞肉業(yè)務(wù)波動(dòng)較小。2022 年雞肉/肉制品的毛利潤(rùn)占比分別為 38.0%/59.1%。由于肉制品業(yè)務(wù)的產(chǎn)品附加值較高，公司肉制品業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)雞肉業(yè)務(wù)波動(dòng)較小，在白羽雞價(jià)格下行階段能夠貢獻(xiàn)較多毛利潤(rùn)。
??2 行業(yè)：引種斷檔加速周期反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期需求向好2.1 產(chǎn)業(yè)鏈：肉雞養(yǎng)殖仍以散戶為主，各環(huán)節(jié)盈利存差異白羽肉雞產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，肉雞養(yǎng)殖仍以散戶為主。白羽肉雞產(chǎn)量近年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，依據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)，2016-2021 年從 798 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 1288 萬(wàn)噸，CAGR 為 10.1%。
??我國(guó)肉雞養(yǎng)殖仍以散戶為主，2021 年年出欄數(shù)在 2000 只以下的養(yǎng)殖場(chǎng)（戶）數(shù)占比為 98.7%。
??由于環(huán)保政策的出臺(tái)進(jìn)一步提高畜禽養(yǎng)殖門檻，活禽交易市場(chǎng)的關(guān)閉限制散戶銷售，肉雞養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)規(guī)?；厔?shì)，2021 年，年出欄數(shù)在 2000 只以下的養(yǎng)殖場(chǎng)（戶）數(shù)同比-0.4%至 1802 萬(wàn)戶，年出欄數(shù) 10-50 萬(wàn)的養(yǎng)殖場(chǎng)（戶）數(shù)同比+9.2%至 1.05 萬(wàn)戶，年出欄數(shù) 50-100 萬(wàn)的養(yǎng)殖場(chǎng)（戶）數(shù)同比+4.7%至 1443 戶，年出欄數(shù) 100 萬(wàn)以上的養(yǎng)殖場(chǎng)（戶）數(shù)同比+23.1%至 1792 戶。
??大規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)因資金、技術(shù)、管理等方面的能力更為突出，表現(xiàn)出較強(qiáng)綜合成本優(yōu)勢(shì)，據(jù)全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編數(shù)據(jù)，2021 年肉雞大規(guī)模養(yǎng)殖的總成本為 12.2 元/kg。
??白羽肉雞的養(yǎng)殖要經(jīng)過(guò)祖代、父母代與商品代三個(gè)代際進(jìn)程，形成祖代肉種雞、父母代肉種雞、商品肉雞和雞肉產(chǎn)品等多種產(chǎn)品。
??每套祖代雞大約可生產(chǎn) 45 套父母代肉雞，而每套父母代肉雞約可生產(chǎn) 110 套商品代雞苗。
??從祖代引種到商品代出欄至少需要 60 周時(shí)間。白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈包含育種、養(yǎng)殖、屠宰、深加工等多個(gè)環(huán)節(jié)，不同公司在不同環(huán)節(jié)上有所側(cè)重。
??近些年來(lái)，多數(shù)企業(yè)都開始進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，主要原因包括進(jìn)行養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的布局能夠在對(duì)上游采購(gòu)時(shí)具備更強(qiáng)的溢價(jià)能力、進(jìn)行食品端業(yè)務(wù)布局可以對(duì)抗一定的周期影響等。
??白羽肉雞全產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)可分為父母代雛雞銷售利潤(rùn)、父母代種雞養(yǎng)殖利潤(rùn)、商品代肉雞養(yǎng)殖和屠宰利潤(rùn)、雞肉產(chǎn)品銷售利潤(rùn)等。其中，毛雞屠宰利潤(rùn)與養(yǎng)殖利潤(rùn)基本成反向關(guān)系，父母代種雞和毛雞養(yǎng)殖利潤(rùn)基本成同向關(guān)系。
??由于雞價(jià)下行，2021Q3 至 2022Q1 養(yǎng)殖端基本處于虧損狀態(tài)；2022Q2 開始，伴隨行業(yè)景氣回升，養(yǎng)殖利潤(rùn)改善顯著；2022Q4 由于消費(fèi)場(chǎng)景受限，養(yǎng)殖短期再次轉(zhuǎn)為虧損狀態(tài)；2023Q1 由于祖代產(chǎn)能缺口傳導(dǎo)至父母代，父母代養(yǎng)殖利潤(rùn)顯著上行，毛雞養(yǎng)殖利潤(rùn)亦有所改善。
??飼料原料價(jià)格對(duì)于養(yǎng)殖利潤(rùn)影響較大。2021 年至 2022Q1，伴隨原材料玉米、豆粕價(jià)格的上漲，肉雞飼料價(jià)格從顯著上行，主產(chǎn)區(qū)白羽肉雞均價(jià)亦處于下行通道養(yǎng)殖環(huán)節(jié)持續(xù)虧損。2022 年 Q4 起，原料價(jià)格逐步進(jìn)入下行通道，預(yù)計(jì)后續(xù)養(yǎng)殖企業(yè)飼料成本壓力有所緩解。
??2.2 周期分析：需求增長(zhǎng)空間可期，靜待周期上行2.2.1 周期復(fù)盤：我國(guó)經(jīng)歷 5 輪白羽肉雞周期我國(guó)白羽肉雞行業(yè)具有一定的周期性，驅(qū)動(dòng)因素和漲跌時(shí)長(zhǎng)各不相同。
??過(guò)往 5 輪 周期分別為：
??（1）2012.2-2013.4，共 14 個(gè)月。上漲由餐飲消費(fèi)需求持續(xù)升溫推動(dòng)，下跌由 2013 年禽流感推動(dòng)。
??（2）2013.4-2015.10，共 30 個(gè)月。禽流感疫情影響消退，雞價(jià)進(jìn)入上行階段；2013 年行業(yè)引種量增長(zhǎng)明顯，2014-2015 年商品雞供過(guò)于求，雞價(jià)回落。
??（3）2015.10-2017.2，共 16 個(gè)月。2015 年引種量減少，2016 年商品雞供應(yīng)量減少，雞價(jià)上行；2017 年國(guó)內(nèi)爆發(fā)禽流感，雞價(jià)回落。
??（4）2017.2-2020.10，共 44 個(gè)月。2017 年由于行業(yè)強(qiáng)制換羽，價(jià)格未明顯上漲；2018 年-2019 年產(chǎn)能持續(xù)去化傳導(dǎo)，雞價(jià)顯著上行，疊加 2018 年底非洲豬瘟爆發(fā)導(dǎo)致豬價(jià)快速上行，雞價(jià)升至歷史高點(diǎn)。
??（5）2020.10 至今，2019-2021 年我國(guó)祖代雞引種連續(xù)三年超過(guò) 100 萬(wàn)套，產(chǎn)能過(guò)剩，同時(shí)疫情影響消費(fèi)需求，價(jià)格長(zhǎng)時(shí)間磨底。
??隨著產(chǎn)能去化傳導(dǎo)，需求持續(xù)增長(zhǎng)，2022 年 3 月價(jià)格出現(xiàn)上漲。
??2.2.2 供給：祖代引種斷檔加速周期反轉(zhuǎn)
??祖代雞養(yǎng)殖產(chǎn)能的變化，是白羽雞價(jià)格周期的重要驅(qū)動(dòng)因素：
??1）2013-2016 年，受美國(guó)爆發(fā)禽流感及產(chǎn)能過(guò)剩的影響，在引種調(diào)控和封關(guān)的雙重影響下，祖代種雞規(guī)模處于下行通道。
??2）2019-2021 年，祖代白羽肉種雞祖代更新量連續(xù)三年處于高位（分別為 122/100/124 萬(wàn)套），2021 年祖代存欄處于較高水平。
??3）2021 年 3 月底，新西蘭安偉捷引種至國(guó)內(nèi)的祖代種雞在海關(guān)檢測(cè)出雞病問(wèn)題，我國(guó)暫停 新西蘭安偉捷（AA+、羅斯 308）的引種。
??4）2022 年 Q1 以來(lái)，歐美高致病性禽流感（HPAI）爆發(fā)，疊加新冠疫情影響下運(yùn)輸不暢，2022 年 5-7 月、10-11 月引種量為 0，其余月份引種量亦較少。
??根據(jù)中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，2022 年白羽雞祖代雞苗更新量為 96.3 萬(wàn)套，同比-24.5%。
??祖代引種品種分布出現(xiàn)明顯調(diào)整。
??2014 年及以前，祖代白羽肉雛雞主要引種品種是 AA+，其次是羅斯 308 及科寶。近年來(lái)，隨著哈伯德的引進(jìn)以及國(guó)內(nèi)自主培育的白羽肉雞通過(guò)審批，祖代白羽肉雛雞品種分布調(diào)整顯著。
??2005 至 2021 年，AA+占比由 52.16%下行至 25.82%，羅斯 308 由 18.7%下行至 4.61%；2021 年科寶的國(guó)內(nèi)引種占比增長(zhǎng)至 33.97%，超過(guò) AA+成為祖代肉種雞更新量最大的品種。
??2022 年，由于美國(guó)禽流感疫情爆發(fā)，AA+及羅斯 308 引種持續(xù)受阻，國(guó)內(nèi)自主培育品種較快發(fā)展，AA+/羅斯 308/科寶/哈伯德/圣澤 901 更新量占比分別為 19.6%/ 3.9%/ 40.2%/ 11.0%/ 25.3%。
??2022 年強(qiáng)制換羽數(shù)量有所增加。強(qiáng)制換羽即通過(guò)停料、控水和降光等措施，促使種雞羽毛的更替與生殖系統(tǒng)的重新發(fā)育，過(guò)程一般持續(xù) 8-10 周。
??當(dāng)引種量減少時(shí)，養(yǎng)殖戶對(duì)雞價(jià)上行的預(yù)期增加，采取強(qiáng)制換羽以延長(zhǎng)種雞利用期限的行為增多，因此 2022 年強(qiáng)制換羽數(shù)量有所增加，依據(jù)中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年祖代強(qiáng)制換羽 12.95 萬(wàn)套，2022 年祖代強(qiáng)制換羽 25.43 萬(wàn)套。
??由于目前祖代種雞整體質(zhì)量不佳，若進(jìn)行強(qiáng)制換羽，生產(chǎn)效率較低，死淘率提升，因此預(yù)計(jì)此輪強(qiáng)制換羽整體帶來(lái)的供給增長(zhǎng)有限。
??父母代雞苗供給收縮，需求上行。受 H7N9 沖擊，2017-2018 年，全國(guó)父母代種雞總存欄量下降至較低水平。后續(xù)伴隨養(yǎng)殖利潤(rùn)提升，父母代雞苗補(bǔ)欄意愿增強(qiáng)，2018-2021 年，父母代種雞存欄量持續(xù)增加。
??祖代雞更新量影響約 7 個(gè)月之后的父母代雞苗供應(yīng)量和價(jià)格，祖代雞引種受限，已于 2022 年底及 2023Q1 傳導(dǎo)至父母代雞苗供應(yīng)量，同時(shí) 2022Q4 養(yǎng)殖利潤(rùn)上升趨勢(shì)刺激養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄，父母代雞苗價(jià)格 2022Q3 以來(lái)上行明顯。
??預(yù)計(jì) 2023Q4 引種斷檔傳導(dǎo)至商品代。商品代肉雞苗銷售呈現(xiàn)季節(jié)性規(guī)律，銷量通常第二、第三季度高于第一、第四季度，主要由于春節(jié)期間毛雞停止出欄，父母代在產(chǎn)將在 12 月進(jìn)入 10-20 天停孵期。
??2023 年 1-2 月，由于成本推動(dòng)、停孵期及需求持續(xù)恢復(fù)，商品代雞苗價(jià)格短期快速上行。父母代雞苗銷量影響約 10 個(gè)月后的商品代雞苗供應(yīng)量和價(jià)格，預(yù)計(jì)祖代雞引種受限將于 2023 年四季度傳導(dǎo)至商品代雞苗銷售；考慮到生產(chǎn)效率的降低和強(qiáng)制換羽的損耗，價(jià)格反轉(zhuǎn)時(shí)間點(diǎn)或有所提前。
??2.2.3 需求：雞肉消費(fèi)仍有較大增長(zhǎng)空間
??國(guó)內(nèi)雞肉消費(fèi)量仍有較大提升空間。
??我國(guó)人均禽類消費(fèi)量繼續(xù)增長(zhǎng)，從 2013 年 7.2kg 提升到 2021 年 12.3kg；禽肉產(chǎn)量亦從 2012 年 1823 萬(wàn)噸提升至 2022 年 2443 萬(wàn)噸，CAGR 為 3.0%。
??雞肉是禽肉消費(fèi)的主要部分，2021 年雞肉產(chǎn)量占禽肉的 66%，白羽肉雞占雞肉產(chǎn)量的 57%。雞肉消費(fèi)量?jī)H次于豬肉，其消費(fèi)渠道主要包括團(tuán)膳消費(fèi)、餐飲消費(fèi)、食品加工、居民消費(fèi)。伴隨餐飲連鎖化趨勢(shì)、健身消費(fèi)以及健康飲食需求持續(xù)增加（白羽雞作為典型白肉，具有高蛋白質(zhì)、低脂肪、低膽固醇和低熱量的特征），禽類消費(fèi)有望持續(xù)擴(kuò)容。
??據(jù)《OECD-FAO 農(nóng)業(yè)展望報(bào)告 2021-2030》預(yù)測(cè)，到 2030 年，禽肉將占肉類來(lái)源的全部蛋白質(zhì)的 41%，比基準(zhǔn)期（2018-2020 年）占比均值增加 2%，相比而言國(guó)內(nèi)禽肉消費(fèi)具備較大增長(zhǎng)空間。
??雞肉對(duì)豬肉具備一定替代性。
??雞肉與牛羊肉作為優(yōu)質(zhì)蛋白的優(yōu)先選擇，在價(jià)格上一直具有較強(qiáng)的相關(guān)性；白羽雞肉由于和豬肉在消費(fèi)場(chǎng)景上存在重合，價(jià)格也具有一定可比性，當(dāng)豬肉價(jià)格處在較高位置時(shí)，豬肉價(jià)格和雞肉價(jià)格的相關(guān)性顯著增強(qiáng)。
??3 公司：種源優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)，食品持續(xù)發(fā)力，成本優(yōu)勢(shì)鞏固3.1 持續(xù)降本增效，盈利能力較強(qiáng)
??公司產(chǎn)品具備較高議價(jià)能力。公司雞肉產(chǎn)品相對(duì)于行業(yè)均價(jià)表現(xiàn)出 500 元/噸左右的溢價(jià)，主要由于公司的全產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)?；a(chǎn)布局、優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)、可靠的食品安全追溯體系、高效的信息化數(shù)字化管理體系等方面優(yōu)勢(shì)。公司與優(yōu)質(zhì)大客戶深度綁定合作關(guān)系，2022 年前 5 大客戶銷售額達(dá)到 51.8 億元，占比 31%。
??公司多舉措降本增效，養(yǎng)殖效率持續(xù)提升。
??由于飼料原料價(jià)格上行以及公司在建產(chǎn)能轉(zhuǎn)固，公司 2020-2022 年毛利率承受一定壓力。公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同以及其他多種舉措來(lái)實(shí)現(xiàn)降本增效，整體成本依然處于較低水平。
??公司降本增效途徑包括：
??1）采購(gòu)及飼料環(huán)節(jié)：進(jìn)行飼料成本優(yōu)化，推進(jìn)大宗原料替代、優(yōu)化飼料配方來(lái)應(yīng)對(duì)大宗原料高價(jià)的沖擊。2019 年以來(lái)，公司雞肉業(yè)務(wù)單噸原材料成本上行幅度小于主要原材料玉米及豆粕價(jià)格上行幅度。
??2）管理環(huán)節(jié)：推進(jìn)生產(chǎn)自動(dòng)化和管理智能化，通過(guò)大數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)協(xié)助追蹤與分析各項(xiàng)指標(biāo)，開展系統(tǒng)性精細(xì)化管理，人效提升明顯。公司雞肉業(yè)務(wù)成本中，人工成本自 2020 年 821 元/噸降至 2022 年 763 元/噸。
??3）養(yǎng)殖及食品加工環(huán)節(jié)：種雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，持續(xù)優(yōu)化種雞性能，伴隨圣澤 901 穩(wěn)定性提升，采購(gòu)成本進(jìn)一步降低；肉雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，提升養(yǎng)殖效率，將料肉比、蛋料比、產(chǎn)蛋量等關(guān)鍵生產(chǎn)指標(biāo)改善放在首要位置，采取擴(kuò)大選育規(guī)模、加強(qiáng)選育強(qiáng)度、基因選種等多種措施持續(xù)改進(jìn)料肉比；屠宰環(huán)節(jié)，以流程優(yōu)化、人員優(yōu)化、能耗管理作為管理落腳點(diǎn)；肉雞加工銷售環(huán)節(jié)，加強(qiáng)跨產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、跨部門的合作，挖掘部門內(nèi)部管理潛能，公司 2022 年自有品牌訂單履約率同比提升 7%，外倉(cāng)周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降 30%。
??4）其他：伴隨公司產(chǎn)能利用率提升，單位折舊成本和燃料成本有望下行。
??公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局減小周期波動(dòng)。
??公司整體盈利情況相對(duì)可比公司更加穩(wěn)健，一是因?yàn)楣就ㄟ^(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司有效整合上下游資源，根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)實(shí)現(xiàn)對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)生產(chǎn)管理流程的管控，提升整體運(yùn)營(yíng)效率；二是公司的深加工肉制品產(chǎn)品能夠提供相對(duì)高的附加值，且盈利能力較為穩(wěn)定。
??2022 年公司毛利率/ROE 分別為 8.6%/4.14%，高于行業(yè)其他可比公司。
??3.2 食品 BC 雙輪驅(qū)動(dòng)，品牌價(jià)值不斷提升
??公司肉制品業(yè)務(wù)銷量較快增長(zhǎng)，盈利能力具備優(yōu)勢(shì)。
??2017-2022 年，肉制品業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入自 21.7 億元增長(zhǎng)至 49.9 億元，CAGR 18.2%；銷量自 108875 噸增長(zhǎng)至 234142 噸，CAGR 為 16.5%。
??2021-2022 年，由于養(yǎng)殖成本上行，肉制品毛利率有所承壓。公司充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同優(yōu)勢(shì)，肉制品毛利率高于同行業(yè)其他公司，且波動(dòng)較小。
??公司肉制品業(yè)務(wù)產(chǎn)品矩陣不斷完善，品牌價(jià)值不斷提升。
??公司 2017 年并入圣農(nóng)食品后，肉制品業(yè)務(wù)快速發(fā)展，產(chǎn)品矩陣不斷完善。
??公司產(chǎn)品涵蓋牛、羊、豬等深加工肉制品，C 端先后開發(fā)空氣炸鍋系列、香煎系列、微波叮叮系列、油炸系列、佰牧場(chǎng)系列、四度-全系列等六大系列產(chǎn)品，“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”等大單品；B 端與麥當(dāng)勞合作研發(fā)“麥麥脆汁雞”等爆品。
??公司品牌價(jià)值不斷提升，公司 2022 年食品板塊實(shí)現(xiàn)含稅收入超 73 億元，近 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 22%，其中自有品牌收 入占比逐步提升至 30%。
??公司產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)，及時(shí)洞察需求，推出新品及打造大單品。
??公司先后在光澤、福州、上海三地成立食品研發(fā)中心，研發(fā)團(tuán)隊(duì)成員經(jīng)驗(yàn)豐富，120 余位團(tuán)隊(duì)成員均有高級(jí)中/西餐廳、米其林餐廳、五星酒店的從業(yè)經(jīng)歷。公司持續(xù)推動(dòng)不同業(yè)務(wù)和地區(qū)間產(chǎn)品資源和渠道資源協(xié)同，依據(jù)終端消費(fèi)者需求研發(fā)及改善產(chǎn)品，以此提升單品銷售量。
??2022 年改良產(chǎn)品 23 個(gè)、轉(zhuǎn)化產(chǎn)品 37 個(gè)，2019-2022 年新品銷售額年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 13%，手槍腿、脆皮炸翅等新產(chǎn)品持續(xù)放量。
??公司持續(xù)深耕 B 端渠道。
??公司 B 端渠道覆蓋百勝中國(guó)、麥當(dāng)勞、德克士等大型連鎖餐飲企業(yè)，農(nóng)貿(mào)批發(fā)以及團(tuán)餐。公司持續(xù)提升產(chǎn)品質(zhì)量，豐富產(chǎn)品品類，與客戶共同進(jìn)行新品研發(fā)，從而加深與重點(diǎn)客戶的合作，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。公司亦在進(jìn)一步挖掘中式餐飲、連鎖超市的發(fā)展機(jī)會(huì)。
??公司 C 端渠道業(yè)務(wù)較快發(fā)展。公司 C 端渠道覆蓋美團(tuán)買菜、盒馬、叮咚買菜等新零售平臺(tái)，抖音、天貓等線上電商，線下商超便利店等。
??公司 C 端業(yè)務(wù)較快發(fā)展，2022 年 C 端含稅收入突破 14 億元，同比增長(zhǎng) 64%，占食品深加工板塊收入比例由 2019 年的 7%左右提升至 2022 年 23%以上。
??公司堅(jiān)持大單品戰(zhàn)略，爆款單品“脆皮炸雞”2021 年單月銷售額破千，2022 年年銷售額突破 2 億；成立專業(yè)品牌及營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，推動(dòng)“品牌活動(dòng)+內(nèi)容傳達(dá)+媒體傳播”落地，拓展銷售渠道（2022 年線上渠道銷售收入同比+143.9%），提升品牌影響力，公司 2021 及 2022 年品牌建設(shè)費(fèi)用增長(zhǎng)明顯。
??3.3 自主培育“圣澤 901”快速推進(jìn)，綜合性能優(yōu)秀公司自主培育“圣澤 901”白羽肉雞配套系，有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)?！笆?901”于 2019 年成功組織生產(chǎn)，于 2021 年 12 月獲得農(nóng)業(yè)農(nóng)村部批準(zhǔn)，取得對(duì)外銷售資格，打破國(guó)際壟斷；于 2022 年 6 月首批批量供應(yīng)。
??2022 年，共銷售 655 萬(wàn)套父母代種雞雛，其中對(duì)外銷售 145 萬(wàn)套；江西資溪祖代場(chǎng)完成整體建設(shè)，具備 1750 萬(wàn)套父母代種雞雛的年供種能力。
??根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，2022 年祖代雞更新量中“圣澤 901” 占比 25.29%，公司目標(biāo) 2025 年市占率達(dá)到 40%，預(yù)計(jì)祖代引種量處于低位將有利于圣澤 901 的進(jìn)一步推廣，雞苗銷售有望成為公司業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。
??圣澤901在綜合性能上表現(xiàn)優(yōu)秀，有望快速推廣。
??2021 年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)《全國(guó)肉雞遺傳改良計(jì)劃(2021—2035 年)》，提出培育白羽肉雞新品種、配套系 4-6 個(gè)，自主培育白羽肉雞品種商品代市場(chǎng)占有率達(dá)到 60%以上的目標(biāo)，并對(duì)白羽肉雞育種提出核心指標(biāo)要求。
??2022 年 8 月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)《關(guān)于加快自主培育白羽肉雞品種推廣應(yīng)用工作的通知》，強(qiáng)調(diào)白羽肉雞在我國(guó)肉雞產(chǎn)業(yè)發(fā)展中地位十分重要，3 個(gè)自主培育白羽肉雞品種性能與國(guó)際先進(jìn)水平不相上下；并明確各地要把自主培育白羽肉雞品種推廣應(yīng)用作為實(shí)施種業(yè)振興行動(dòng)的重要任務(wù)，結(jié)合實(shí)際出臺(tái)針對(duì)性扶持政策。
??綜合來(lái)看，“圣澤 901”在抗病能力、種雞性能（產(chǎn)蛋率、種蛋合格率、孵化率等）、死淘率、本土適應(yīng)力上具備優(yōu)勢(shì)，同時(shí)相比海外育種公司，種源供應(yīng)更加穩(wěn)定，在相關(guān)政策支持下有望快速推廣。
??3.4 產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)，為持續(xù)成長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)
??公司雞肉在屠宰量上保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。
??依據(jù)中國(guó)畜牧協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，公司 2022 年屠宰量為 6.1 億羽，相比 2021 年+10.9%，占全國(guó)樣本企業(yè)屠宰總量的比例為 8.12%，位列全自養(yǎng)屠宰企業(yè)第一、綜合屠宰企業(yè)第二。
??公司按照規(guī)劃穩(wěn)健推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)。
??公司產(chǎn)能基地主要分布在福建和江西，截至 2022 年白羽雞養(yǎng)殖產(chǎn)能超過(guò) 6 億羽，已建及在建食品深加工產(chǎn)能合計(jì)超過(guò) 43.32 萬(wàn)噸。
??公司預(yù)計(jì) 2025 年，養(yǎng)殖產(chǎn)能將提升至 10 億羽，下游深加工產(chǎn)能將提升至 50 萬(wàn)噸以上。
??2022 年公司實(shí)現(xiàn)資本支出 13.1 億元，新建產(chǎn)能包括祖代父母代種雞及商品代肉雞養(yǎng)殖場(chǎng)、肉雞加工廠及食品廠。
??2022 年，由于肉雞加工六廠、光澤、政和年底新建 1 個(gè)種雞場(chǎng)、4 個(gè)肉雞場(chǎng)、（江西圣澤）6 個(gè)祖代雞場(chǎng)、（政和食品）食品九廠工程項(xiàng)目完工轉(zhuǎn)固，公司 2022 年在建工程-82.8%至 1.27 億元，固定資產(chǎn)+7.6%至 110.7 億元。
??公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（包括非成熟種雞及成熟產(chǎn)蛋種雞）基本持續(xù)增長(zhǎng)，2022/2023Q1 分別+16.7%/18.2%至 4.3/4.7 億元。
??公司肉制品業(yè)務(wù)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)品種類多樣化。
??公司目前已經(jīng)建成投產(chǎn) 9 家加工廠，覆蓋腌制調(diào)理、油炸、中式調(diào)理包、蒸煮等多種生產(chǎn)工藝，禽肉加工、面點(diǎn)產(chǎn)品、牛羊肉加工等多種業(yè)務(wù)，能夠更靈活和及時(shí)地滿足客戶多樣化需求。
??2022 年，食品深加工九廠已正式投產(chǎn)，年設(shè)計(jì)產(chǎn)能 4.8 萬(wàn)噸，主要服務(wù)于國(guó)內(nèi)餐飲、商超渠道；公司預(yù)計(jì)食品深加工十廠 2024 年建設(shè)完成并投產(chǎn)。
??4 盈利預(yù)測(cè)
??我們對(duì)公司 2023-2025 年主要業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)作出如下預(yù)測(cè)：
??（1）雞肉業(yè)務(wù)：公司雞肉業(yè)務(wù)的銷售量伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)受益于白雞景氣上行，公司的銷售均價(jià) 2023-2024 年有望有所提升，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年雞肉業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比+7.1%/+8.1%/+4.9%至 111.8/120.9/126.9 億元。
??由于公司持續(xù)推進(jìn)降本增效的舉措，同時(shí)原料價(jià)格逐漸進(jìn)入下行通道，我們預(yù)計(jì)雞肉業(yè)務(wù)毛利率有所改善，2023-2025 年毛利率分別為 13.7%/16.6%/16.2%。
??（2）肉制品業(yè)務(wù)：公司肉制品業(yè)務(wù)伴隨渠道拓展和單品放量，仍處于較快增長(zhǎng)時(shí)期，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年肉制品營(yíng)業(yè)收入同比+4.6%/ +9.1%/ +9.1%至 52.2/ 57.0/ 62.1 億元。
??我們預(yù)計(jì)隨產(chǎn)能利用率提升，肉制品業(yè)務(wù)毛利率有所提升，2023-2025 年毛利率為 20.7%/22.3%/23.0%。
??綜合測(cè)算，預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年?duì)I業(yè)收入分別為 180.2/195.5/206.5 億元，增速分別為 7.1%/8.5%/5.6%。公司費(fèi)用支出方面較為穩(wěn)定，綜合考慮我們預(yù)計(jì)公司歸母凈利潤(rùn)分別為 16.6/22.7/24.1 億元。
??估值分析：
??從 PE 角度，我們預(yù)計(jì)，2023-2025 年公司 EPS 為 1.34/1.83/1.94 元，參考 5 月 26 日收盤價(jià)，對(duì)應(yīng) PE 為 14.7/10.7/10.1 倍，公司 2023 年 PE 處于歷史中值偏下水平。
??選取益生股份、民和股份、仙壇生物作為可比公司，參考 2023 年 PE，公司估值處于行業(yè)中等水平?？紤]到公司作為白羽肉雞全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，預(yù)計(jì)有望充分受益于行業(yè)景氣上行，同時(shí)公司種源優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，食品業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力5 風(fēng)險(xiǎn)提示
??雞肉價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司以白羽雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)為主，利潤(rùn)受周期波動(dòng)影響較大。因此雞肉價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，公司業(yè)績(jī)將受到較大影響。
??動(dòng)物疾病風(fēng)險(xiǎn)。若發(fā)生禽流感等動(dòng)物疾病，將對(duì)肉雞存欄量和雞肉消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。
??食品安全風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)生重大食品安全事故，將對(duì)公司的品牌和口碑產(chǎn)生較大損害，甚至導(dǎo)致企業(yè)被訴訟或受到處罰，從而對(duì)公司的收入和業(yè)績(jī)產(chǎn)生明顯不利影響。
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